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  • 方正证券:【晨观方正】地产海外机械食品饮料医药电新轻工纺服 2

    发布日期:2019-08-24 00:16   来源:未知   阅读:

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      【海外丨杨仁文】维持“推荐”金蝶国际(:增长持续,二代云加速,关注PaaS生态进展

      【机械丨郭丽丽 张小郭(联系人)】维持“强烈推荐”长川科技(300604):下游复苏叠加5G需求驱动,公司成长动力充足

      【食品饮料丨薛玉虎】维持“强烈推荐”海天味业(603288):业绩符合预期,蚝油放量,酱类恢复

      【医药丨周小刚】维持“强烈推荐”我武生物(300357):收入保持较快增长,后续管线丰富,长期成长动力充足

      【医药丨周小刚】维持“强烈推荐”凯普生物(300639):业绩超预期,产品结构持续改善

      【电新丨申建国】维持“推荐”通威股份(600438):期待电池和硅料价格回暖

      【轻工丨朱悦】维持“强烈推荐”顾家家居(603816):中期业绩符合预期,软体龙头持续稳健

      【纺服丨丰毅】维持“强烈推荐” 李宁(02331):Q2继续优秀,运动时尚、篮球亮眼

      国家统计局发布2019年1-7月份全国房地产开发投资和销售情况。2019年7月单月销售面积1.3亿平,同比增长1.2%(前值-2.2%);开发投资金额1.12万亿元,同比增长8.5%(前值10.1%);新开工面积2.02亿平方米,同比增长6.6%(前值8.9%)。

      7月单月销售增速超预期转正,仍需观察,预计不可持续。2019年7月单月销售面积1.3亿平,同比增速1.2%,由负转正,略超预期;但仍不改今年以来连续7个月累计销售面积负增长的态势,1-7月累计销售面积8.88亿平,同比下降1.3%,降幅收窄0.5个百分点。单月销售金额1.25万亿元,同比增长9.8%,较上月增速扩大5.6个百分点;累计销售金额8.32万亿元,同比增长6.2%,增幅扩大0.6个百分点。7月销售均价自4月后环比首度上涨,达到销售均价为9590元/平方米,环比上涨2.7%。7月商品房待售面积为4.99亿平米,是自2014年1月以来首次跌至5亿平米以下。我们认为销售超预期增长的原因可能是:1)房企融资收紧,加强资金回笼,增加推盘。2)6月贷款利率拐头上扬,购房人预期持续上行,因此部分刚需客提前释放需求。我们认为,本月销售反弹停留在表象,后续仍需观察按揭利率上升情况,未来需求端的放缓和信贷收缩预计将继续促使销售增速放缓,维持全年销售增速为-5%的判断。

      房地产投资如期开始缓慢下滑,土地投资和新开工增幅均收窄。7月单月开发投资金额1.12万亿元,同比增长8.5%,较上月增幅收窄1.6个百分点。1-7月累计投资金额7.28万亿元,同比增长10.6%,较上月收窄0.3个百分点。投资增速下滑符合预期,主要原因有:1)行业融资收紧政策直指前端拿地融资,房企拿地更加谨慎,土地投资持续走弱。6月份的土地购置费同比增长17%,收窄4.5个百分点,今年以来增速持续收窄,已达19个月(2017年11月)以来的最低点。7月土地购置面积同比下降36.8%,降幅扩大22.5个百分点。2)新开工增速如期下滑,但下滑幅度不及预期。7月新开工面积增速为6.6%,增幅收窄2.3个百分点。我们预计下半年投资增速会持续缓慢的下滑,全年投资增速在7%。

      房企到位资金增速微弱回升,主要由销售回款支撑。7月房企到位资金1.48万亿元,同比增长5.8%,较上月增速小幅提升

      0.1个百分点。其中定金及预收款+个人按揭共7907亿元,同比增长12.6%,较上月扩大8.4百分点,反映出融资收紧环境下房企狠抓销售,重视现金流。非房款6366亿元,同比减小0.6%(前值10.7%)。其中国内贷款2047亿元,增速同比上涨17%,较上月增速收窄了6个百分点;自筹资金4301亿元,增速同比下降7.4%(前值6.4%)。我们预计年内到位资金仍将回落。

      7月房地产投资如期下滑,土地投资和新开工增幅均收窄。销售受单月数据波动影响超预期上行不可持续。针对房地产行业的融资渠道不断收紧,开发商更重视销售回款,在拿地和现金流之间做好平衡。头部房企依靠低融资成本、多融资渠道、高偿债能力、自身充裕的土地储备和现金流可持续发展,在融资收缩时保持韧性。短期板块缺少向上的催化剂,但四季度仍有估值切换逻辑。我们推荐三条主线)具有融资优势、内生性现金流覆盖力强的龙头房企:万科A、保利地产,建议关注华润置地。2)土储充足、能够降低融资长期收紧不利影响的房企:融创中国。3)现金流稳定,房地产后周期的物业管理公司:建议关注中海物业、永升生活服务。

      风险提示:融资渠道持续收紧;房地产政策调控持续升级;利率上行;人民币贬值。

      公司8月13日发布19H1财报,收入14.85亿元,同比上升16.1%。归母净利润1.10亿元,同比下降35.4%,EPS3.4分。

      云收入维持50+%增长,符合市场预期。全产品线增长,公司云业务继续高歌猛进。一代云·星空仍是增长主要动能,收入3.84亿元,同比增长50.5%,续费率维持90%以上。星空产品架构、销售体系和客户服务均较为完善,随着市场大面积推广,预计未来客户数将继续维持较高速增长。二代云·苍穹客户接踵而至,2-3年内有望接力星空。苍穹是国内首个云原生PaaS平台,中国百亿级企业数百家,十亿级企业上千家,在自主可控和企业数字化的趋势下,苍穹未来客户空间巨大。目前,苍穹一年内累计签约客户43家,完善生态和标杆客户项目建设将是当前重点,预计仍有2-3年研发投入阶段。

      星空有望年内盈亏平衡,苍穹仍在建设阶段。云营业利润方面,19H1亏损加大,主要来自苍穹平台的前期研发。我们看好PaaS+ISV的生态,平台搭建完善后,研发费用有望大幅下降,借鉴Salesforce开发AppExchange的经验,软件数量增长会带来客户数量以及单位安装量的边际收益提高。

      传统软件增速下滑,合理化转型。由于传统ERP业务增速下降,我们预计ERP全年增速仍为个位数,影响利润。但传统软件转云,是公司的主要战略和长远目标,市场对此已有充分预期。

      投资评级与估值:我们预计公司19/20年营收分别为34.4亿/42.9亿元,EPS为10分/13分。基于分部估值法,给予云业务19年13xPS和ERP业务13xPE,维持目标价HK$8.95,仍看好公司长期发展,维持“推荐”评级。对于13xPS估值,我们综合考虑了全球SaaS公司增速与估值,认为金蝶国际作为国内SaaS ERM龙头,目前体量仍有较大发展空间,估值低于大部分美股SaaS公司,较为合理。

      风险提示:国内云市场竞争加剧,导致产品毛利率下降 ;市场需求变化,导致CAPEX和OPEX费用率上升 ;传统ERP软件市场需求不达预期 ;国家智能制造推进进度不达预期 ;金蝶云二代产品不达预期 ;公司治理及管理人员变动等。

      受全球半导体市场和公司研发费用支出大幅提升共同影响,公司2019H1业绩大幅下滑;短期来看,封测行业复苏以及5G应用端需求推动,公司订单需求有望快速提升,下半年经营将明显好转。中长期看,大陆集成电路测试设备市场空间充足,公司ATE测试大品类设备日渐完善,具备在集成电路测试设备领域的持续成长能力,继续强烈推荐。

      封测行业复苏以及5G应用端需求驱动,公司订单需求有望快速提升。①2019年国内半导体产业景气度持续承压,资本开支明显收缩,公司收入与去年同期相比略为下降;同时,研发费用支出大幅增加,致使2019H1净利润仅为0-250万元,较去年同期下降明显。②二季度开始,封测企业产能利用率逐月回升,封测行业复苏迹象明显,此外,5G带来的射频类器件含量提升将拉动相关封测设备的需求,共同推动下公司订单需求有望快速提升,下半年经营将明显好转。

      立足优势赛道,公司测试产品线日渐完善,将推动业绩持续增长。①在集成电路产能向大陆转移的大背景下,国内晶圆厂和封测厂的密集投资建为内资设备企业提供了良好的成长环境,我们测算2019年大陆集成电路工艺控制和自动测试设备空间分别为115亿和92亿元,且后续将进一步扩大。②在持续高强度研发投入推动下,公司第二代数模混合测试系统8290D和数字测试机D9000研发成功,分选系统领域成功开发国内首台自主知识产权的12英寸探针台,模组自动化测试设备已成功导入国内主流模组商,当前公司完成了ATE测试大品类设备的初步全覆盖,在引领测试设备进口替代同时,将推动公司未来业绩持续增长。

      收购STI助力公司切入晶圆级测试市场,同时销售渠道得到有效强化。①STI在集成电路2D/3D 高精度光学检测(AOI)设备等领域技术积淀雄厚,具备晶圆光学检测设备iFcous和iSort,该产品有望助力公司快速切入国内晶圆制造客户并进入晶圆级封装终检市场。②STI在东南亚、韩国、台湾和日本等地区具备强大客户群体,而公司背靠大基金具备丰富的大陆客户资源公司,收购STI后,销售渠道上有望充分发挥协同效应。

      投资建议:预计公司2019-2021年归母净利分别为0.88、1.31和1.83亿元,同比增142%、49%和40%,对应EPS分别为 0.31、0.46和0.65元,对应市盈率分别为64、43和31倍。如果考虑收购STI并表,公司在半导体设备板块具备明显估值优势,维持“强烈推荐”投资评级。

      风险提示:半导体下游需求大幅下滑,新产品未能如期放量、海外客户拓展不及预期。

      8月14日披露19年中报,营业收入101.6亿,同比+16.5%,归母净利润27.5亿元 ,同比+22.3%,扣非净利润26亿元,同比+20.9%。

      业绩符合预期,蚝油增速最快,酱油稳定,酱类恢复:二季度单季公司收入增长16%至46.7亿元,净利润增长21.8%至12.7亿元,延续此前稳健趋势。上半年公司三大品类均保持稳定发展,其中蚝油同比增长21.1%,引领行业发展,已成放量趋势;酱油,同比增长13.6%,继续保持双位数增速,快于行业平均水平;酱,同比增长7.5%,相比去年微增长已有明显改善,表明调整效果良好,后期有望恢复至双位数水平。同时,上半年公司现金流净额同比下降37.8%至9.3亿元,这主要是因为公司提前储备原材料,现金支出较多,而且税务改革,部分去年下半年需要缴纳的税在今年上半年体现,略有影响。

      成本与产品结构变化等影响毛利率,费用精简,盈利稳定:上半年公司净利润率同比提升1.29cpt至27.1%,主要得益于期间费用率下降。其中,毛利率下降2.25pct至44.9%,主要是因为包材、玻瓶、添加剂等原材料成本略有提升,这些成本季度波动较大,而核心原材料大豆则在年初已锁定较低价格;同时,蚝油毛利率低于酱油10pct左右,占比提升对整体毛利率也有一定影响,而且今年公司部分产能技改也对成本有阶段性影响。上半年,公司销售费用率下降2.49%至11%,销售费用同比下降5%,主要是部分经销商选择产品自提带动运费下降33.6%,而且促销费用也下降11.9%,费用管控更加高效。此外,管理费用率(合并研发费用)和财务费用率分别下降0.19pct,0.71pct,存款利息收入增加较多贡献大。

      公司成长稳定,毛利率阶段性波动可回升:上半年公司整体成绩不错,展望未来,公司三大品类将继续发力,其中酱油看结构升级和份额提升,双位数收入增长仍能维持;蚝油,消费者仍处教育之中,而且迎来放量阶段;酱类,经过去年调整,成长逐渐恢复。此外,公司在食醋等领域均有布局。盈利方面,蚝油因处市场开拓期,而且量并不大,毛利率偏低,还有提升空间;同时,成本上涨下,明年公司迎来提价窗口,而且技改阶段性影响不足为虑。费用投入方面,规模效应体现,总体看公司净利润率将维持在较高水平。

      盈利预测与估值:预计公司19-21年EPS分别为1.96/2.37/2.85元,对应估值分别为50/42/35倍,维持“强烈推荐”评级。

      风险提示:1)食品安全问题;2)竞争加剧导致销售不达预期;3)成本上涨影响盈利等。

      我武生物(300357):收入保持较快增长,后续管线丰富,长期成长动力充足

      公司发布2019H1业绩报告:报告期内实现营业收入2.74亿元,同比增长25.43%,归属于上市公司股东的净利润1.30亿元,同比增长25.53%,归属于上市公司股东的扣非后净利润1.28亿元,同比增长28.65%。

      营收保持较快增长态势,华东华中地区市场开拓成效较明显。公司2019H1营收增速25.43%,单二季度营收1.36亿元,同比增长21.90%,同比环比略有所降低,可能与公司发货节奏波动有关。2019H1归属于上市公司股东的净利润1.30亿元,同比增长25.53%,单二季度归属于上市公司股东的净利润0.64亿元,同比增长23.76%,2019H1扣非后归属于上市公司股东的净利润1.28亿元,同比增长28.65%,单二季度扣非归属于上市公司股东的净利润0.63亿元,同比增长24.92%,保持较快增长。主要产品粉尘螨滴剂毛利率近97%,与去年同期相比,提高2.6个百分点,主要与去年1-3季度未进行粉尘螨的培养有关,从去年四季度开始粉尘螨培养恢复正常,公司毛利率逐步回到正常水平。从公司产品的销售分布区域看,公司在华东及华中地区的市场开拓成效较为明显,两个地区持续处于较高增长趋势,华南地区增速略有下降,但华南地区最高销售单院2018年达到约700万元,销售差异较大,预计华南地区市场空间仍然较大。

      销售费用率和研发费用率有所提高,扩大销售规模,增强研发投入力度。2019H1公司销售费用0.99亿元,同比增长42%,销售费用率36%,较去年同期提高4个百分点,2019H1公司管理费用0.13亿元,较去年同期降低6%,管理费用率约5%,财务费用-0.12亿元,较去年同期下降,研发费用0.14亿元,同比增长143%,研发费用率由2018H1的2.6%提高到2019H1的5.1%,提高较为明显。单二季度销售费用0.50亿元,同比增长39%,单季度销售费用率37%,同比提高4个百分点,环比提高1.5个百分点,主要与公司增加销售人员,扩大销售规模,以及加强研发投入有关。

      在研产品进展良好,蒿草花粉滴剂拟进入优先审评。公司在研产品进展良好,蒿草花粉滴剂拟进入优先审评序列,儿童三期项目近期开始招募患者,进展较快,户尘螨滴剂特应性皮炎适应症处于三期阶段,另外黄花蒿花粉点刺液等九项点刺诊断试剂盒进入临床I期阶段。我们预计蒿草花粉滴剂产品市场空间有望达到约27亿元,该产品上市有望为公司带来新的增长点。

      脱敏治疗是过敏性疾病治疗的确定性的发展方向,看好国内脱敏治疗市场发展空间。从全球范围处于临床后期的抗过敏治疗产品看,主要是抗过敏疫苗(脱敏治疗产品),抗组胺药物为辅,新分子实体药物较少。从脱敏治疗全球龙头ALK在北美地区的推广逐步收到成效看,北美地区处方脱敏治疗产品的医生数量和单个医生处方量均有比较明显的提高,表明北美地区医生对脱敏治疗认可度接受度逐步提高。从国内与欧洲市场的脱敏治疗渗透率数据对比看,国内脱敏治疗渗透率仍有较大提高空间。

      2019年8月14日晚,公司发布2019年半年度报告:实现营业总收入3.17亿元,同比增长27.02% ;归母净利润5987万元,同比增长29.34% ;扣非后净利润5603万元,同比增长38.28% ;基本每股收益0.28元,同比增长32.08%。

      2019H1公司收入增长27%,归母净利润增长29%,符合市场预期。扣非利润增长38%,超市场预期,主要原因是产品快速放量、销售费用率下降。其中非经常性损益383.90万元,相比去年同期减少近200万元。分季度来看,Q2收入增长26.31%,与Q1基本持平 ;Q2归母利润增长28.91%,明显低于Q1的44.59%,主要受18Q2基数较高的影响。分产线来看,核心产品HPV检测试剂收入增长17.01%,占比下降6.11个百分点 ;其他检测试剂(地贫、耳聋、STD等)收入增长39.42%,占比上升1.35个百分点 ;检测服务收入大幅增长113.71%,占比上升4.45个百分点。总体而言,公司产品结构持续改善,预计2019年业绩有望显著提速。

      公司2019H1整体毛利率为81.06%,与去年同期相比下降2.42个百分点,主要原因是毛利率较高的HPV试剂收入占比下降所致。费用方面,销售费用率为35.54%,与去年同期相比下降2.53个百分点 ;管理费用率和研发费用率合计26.24%,与去年同期相比下降0.45个百分点 ;财务费用率-0.24%,与去年同期相比增加0.45个百分点。整体而言,公司费用控制良好,经营效率逐步提升。

      公司是宫颈癌基因检测龙头,同时逐步布局妇幼基因诊断平台和第三方分子检验所网络,形成“仪器+试剂+服务”的一体化经营模式。受益新品放量和产品结构改善,2019年起公司业绩增速有望从20%提升至30%!公司深耕妇幼健康和出生缺陷分子诊断领域,HPV检测试剂稳居全国第一,多款新产品(地贫、耳聋、STD)位列行业前三,目前正全面布局核酸检测产品,并向第三方特检服务延伸,打造国内核酸分子诊断领域龙头。

      盈利预测:我们测算公司2019-2021年EPS分别为0.69/0.92/1.20元,对应21/16/12倍PE。公司是HPV检测龙头,产品逐渐多元化,未来3年业绩增长有望提速,目前估值偏低,维持“强烈推荐”评级。

      公司公告19年中报,报告期内实现收入161.2亿元,同比增长29.4%;归母利润14.5亿元,同比增长58.0%,扣非后归母利润13.8亿元,同比增长55.7%。

      上半年,电池片子公司通威太阳能实现了9.8亿元的净利润,利润贡献占比高达70%。上半年,单晶电池片维持1.2元每瓦左右的高价,使得公司单晶perc电池片的毛利率高达30%。同时,出货量也大幅提升,其中单晶4.3GW、多晶1.6GW,总计5.9GW。此外,上半年公司饲料销量同比增长17%,营业收入增长14%,特别是水产饲料、特种饲料增长较快。

      上半年硅料销量大幅提升,去年上半年0.87万吨,今年上半年2.28万吨,主要是新的乐山以及成都生产基地投产所致。但由于硅料价格下跌过快,毛利率大幅下降,去年上半年43.5%,今年上半年17.0%,下降26.5个百分点。但公司仍然是业内极少数能够获得盈利的硅料厂商,成本优势明显。

      上半年对于公司来说是风调雨顺的一段经营期,尤其是电池片业务享受了一段时间的超高利润。随着7、8月电池片价格的连续下跌,电池片的暴利时代结束了,但公司的成本优势并没有改变,扩产计划仍旧在按期推进。随着国内竞价、平价项目的启动,需求将环比改善,电池片价格触底后,部分组件厂商也开始囤积库存,提前释放需求。我们预计9月开始电池片价格将有望回升,盈利能力也将改善。此外,底部横盘一年多的硅料,价格也有望向好。

      盈利预测:公司作为硅料和电池片双重龙头,持续扩张产能提高市场份额,话语权不断增强,已成为极具竞争力的光伏寡头企业。预计2019-2020年EPS分别为0.78、0.99元,对应PE分别为16和13倍,维持“推荐”评级。

      风险提示:硅料价格下跌过快;单晶perc电池片价格下跌过快;扩产项目进度低于预期。

      顾家家居发布2019半年报,H1实现营收50.10亿元,同比增长23.74%;归母净利5.59亿元,同比增长15.79%;扣非后净利同比增长9.99%(主要非经常损益系政府补助)。其中,Q1/Q2营收分别同比增长32.79%/16.10%;归母净利分别同比增长10.04%/23.00%。公司业绩符合预期。

      ①分品类看,功能&布艺沙发强势,定制家具高增。沙发/床具/配套品分别同比增长31.75%/38.02%/8.91%。其中功能沙发&布艺沙发仍属于高速扩张区间。定制家具增长67.63%,公司依靠品牌效应和强势产品带单,且发展综合店等店态。红木/信息技术服务同比下滑21.68%/38/40%,预计与收入确认方式相关。

      ②分市场看,内销收入稳定,外销受贸易战影响。内销/外销收入同比分别增长10.08%/47.97%,其中内生内销预计个位数增长,内生外销略有下滑。内销方面,渠道持续扩张&下渗,上半年门店净增约300家,开店周期缩短,夯实护城河。而且持续赋能经销商、完善产品管理,提升门店质量。外销方面,受贸易战加征关税影响,公司进一步让利大客户,订单量也有所承压,但在开发新国家等战略下,外销收入整体降幅可控。

      盈利端:毛利率与费用率略有承压,收益质量逐渐改善。①整体毛利率下降0.34pct至35.64%,主要系外延标的拖累。分产品看,沙发/床类毛利率提升3.6/2.7pct至36.3%/42.6%,主要系原材料TDI均价同比大幅下降,且公司改善供应链,定制毛利率上升3.5pct至30.7%,主要因收入高增显现规模效应。分地区看,内销毛利率上升2.7pct至44.0%,外销毛利率上升1.8pct至24.6%,虽然贸易战让利客户压缩利润,但原材料降价和人民币贬值抵消部分负面影响,且竞争环境改善。

      ②期间费用略有上升。销售费用率下降0.6pct至17.9%,主要系渠道效率提升、精准营销加强,管理费用率提升1.0pct至3.2%,主要因员工薪酬增加,研发费用同比基本持平,财务费用率上升0.9pct至1.1%,主要受可转债费用影响。此外,政府补助增长,因而扣非后净利增速为9.9%。

      ③现金流大幅改善:经营性净现金流同比增长333.63%,公司加快外销收款导致应收款下降+预收款增加,顾家逐渐注重收益质量。此外,中期存货较去年中期下降21.33%,应收账款也有所下降,公司改善供应链体系,缩短订单周期、提升存货周转、降低仓储成本,运营能力和效率改善明显。

      ①地产销售预计维持稳定,7月单月有向上趋势,竣工方面,地产商强制交房约束有望推动下半年竣工面积增长,7月单月竣工面积同比基本持平,降幅大幅收窄。顾家作为龙头优势突出,将受益于行业结构性回暖,以及集中度的持续提升。 ②新品类享受渠道、品牌红利而维持高增,渠道仍有扩张空间,公司品牌强势、SKU足够丰富,可进一步下渗打开空白市场。 ③同店有望改善,前端发展综合店态,赋能经销商、注重信息化,提升客单价和运营效率,后端发力区域零售中心,完善组织架构,同时打造供应链体系,与华为合作支撑运营系统改革。

      盈利预测:预计2019-2021 EPS为1.86/2.14/2.37元,对应PE为15.4/13.4/12.0X。我们看好顾家大家居战略和合伙人文化下的狼性发展,未来成长空间可期,维持强烈推荐评级。

      2019年8月14日,公司发布中期业绩公告,2019H1公司营收同比增长33%至62.55亿元,归母净利润同比增长196%至7.95亿元。业绩超市场预期。

      (1) 渠道收入拆分:批发收入高成长,占比提升。2019H1公司收入同比增长33%,其中,零售(不含李宁young)、批发收入分别同比增长12%、45%、约39%,同期零售、批发、电商收入占比分别达48%(+4pct)、29%(-5pct.)、23%(+1pct)。因同店快速增长、部分直营转加盟、Q2期开店增加、开店铺货等因素导致批发收入同比增长较快。

      (2)同店:直营加速,批发持平。2018Q1-2019Q2单季度来看,整体平台SSSG(同店销售增速)自2018Q2起反弹并持续提升,2019Q1达到峰值后持平,2019Q2整体平台SSSG增速达中双位数;直营SSSG自2018Q1以来小幅下行,2018Q4触底反弹后2019Q2继续加速,2019Q2直营SSSG增速达低双位数;批发SSSG自2018Q1起波动上升,2019Q1达到峰值后持平,2019Q2批发SSSG达低双位数。电商SSSG自2018Q2触底反弹,2018Q4达到峰值后下行,2019Q2延续下行趋势,2019Q2电商SSSG达30-40%中段。(具体数据请参阅文后图表)

      (3)流水:维持高位,批发加速。2018Q1-2019Q2单季度来看,整体平台零售流水增速自2018Q2起反弹并持续提升,2019Q1达到峰值后持平,2019Q2整体平台零售流水增速达20-30%低段;直营零售流水增速自2018Q1以来小幅下行,2018Q4触底反弹后2019Q2因部分直营转加盟速度下行,2019Q2直营零售流水增速达高单位数;批发零售流水增速自2018Q1起波动上升,2019Q1达到峰值后加速,2019Q2批发零售流水增速达20-30%中段(批发零售流水增速与收入增速差距主要来源于流水与收入价格差异以及加盟商开大店铺货产生部分批发收入);电商零售流水增速自2018Q3触底反弹,2018Q4达到峰值后下行,2019Q2延续下行趋势,2019Q2电商零售流水增速达20-30%高段。(具体数据请参阅文后图表)

      (4)量价:量价齐升。2019H1流水、销量、价格增长分别达20-30%低段(上年同期高单位数)、10-20%低段(上年同期中单位数),约5-10%(上年同期约5%左右)。

      (5)品类:运动时尚、篮球领跑零售流水。2019H1运动时尚、篮球、训练、跑步、非核心零售流水占比分别达29%(+6pct)、28%(+5pct)、20%(-2pct)、21%(-7pct)、2%(-2pct),零售流水增速分别达54%、44%、14%、-8%、-45%,运动时尚、篮球品类零售流水增速领跑其他品类。

      (6)售罄率:核心系列售罄率提升。运动时尚方面,2018H1的3月/6月售罄率分别为约40%/超过50%,2019H1提升,其中鞋系列3/6个月售罄率分别达约48%/约55%,服装系列3/6个月售罄率进一步提升至约50%/超过60%。篮球方面,韦德服装系列2018H1的3/6个月售罄率达约48%/超过65%,2019H1提升至约54%/约70%,Bad Five服装系列2018H1的3/6个月售罄率达约51%/约70%,2019H1提升至约55%/约74%。

      (7) 2019订货会订单金额增长提速(以吊牌价计算,不含李宁young),2019Q1、Q2、Q3、Q4、2020Q1订货会同比增速分别达高单位数、低双位数、低双位数、中双位数、高双位数,订货会订单金额增长提速。

      (1)渠道:2019Q2加盟渠道加速拓展,大店拓展成为核心。2019H1末总门店数达7294个(较报告期初增+2.2%,后文同理)直营、加盟、李宁Young门店数达5043(+4.2%)、1379(-8.4%)、872个(+10%)。从季度数据看,2019Q1、Q2李宁门店数(不含李宁Young)分别净增34、78个(其中Q2直营净关127个,加盟净开207个),李宁youngQ1、Q2门店数分别净增22、57个。2019Q2公司门店拓展明显加速,直营转加盟加速,同时进一步提升大店比例。其中,2019H1末中国李宁时尚店达70家,预计2019末达到100-120家。

      (2)周转:存货周转加速。存货:①存货周转加快,存货周转期(即周转天数)达4.8个月,同比减少0.8个月。②库销比降低,渠道库销比达3.7个月,同比减少0.5个月。③库龄好转,2019H1,6个月以内存货占比达74%(+2pct)。应收:应收账款周转天数减少18天至24天。运营资金效率:运营资金/年化收入比率持续下降,2019H1达11%,运营资金效率提升。

      (1)毛利率提升:2019H1毛利提升1pct至49.7%,其中批发毛利率改善、直营毛利率改善、直营转加盟分别影响毛利率提升2、0.4、-0.8pct,其中产品价格提升5-10%对加盟、直营毛利率产生积极影响,同时批发折扣上升、终端折扣分别对加盟、直营渠道毛利率产生积极影响。(2)费用率下降:2019H1经销开支比率、行政开支比率分别达32.3%(-4.5pct)、7.2%(+0.9pct)。其中因直营转加盟,与直营相关的销售费用下降;广告及宣传费率下降1.6pct至8.9%;员工成本上升0.1pct至11.6%;因2018H1研发费率低基数,研发费率提升0.8pct至2.1%。(3)经营现金流回升:2019H1末经营现金流提升107%至13.66亿元。

      因营收高速增长、毛利率提升、费用率下降以及非经常性收益较高(其中,分享红双喜土地收储收益2.7亿元),导致2019归母净利润增速、净利率分别达196%、12.7%,扣除非经常损益后,归母净利润增速、净利率将分别达109%、9%(+3.3pct)。

      风险提示:(1)社零波动风险;(2)童装及中国李宁营业收入增长不及预期的风险。

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      【晨观方正】地产/海外/机械/食品饮料/医药/电新/轻工/纺服 20190816

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